分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政策(cè)将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我(家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

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