《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策(cè)的(五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国(guó)的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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