摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(x阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢īn)增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提(tí)前(qián)批(pī)额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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