《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yu妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西án)因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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