“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十(shí)年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销(xiāo)售(shòu)77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023p>

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的(de)一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集(j77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023í)团更是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系(xì)密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的家装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的(de)住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广发策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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