文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局华大基因有国家背景吗的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进华大基因有国家背景吗入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预(yù)期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的(de)融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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