分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续(xù)提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiá吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里o)上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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