平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思p>

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思)能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全(quán)不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思国各地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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