文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)国v是不是国5，国v与国vl的区别门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出(chū)要(yào)发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的国v是不是国5，国v与国vl的区别(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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