平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一(勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善yī)方面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额(é)同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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