核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居(jū)民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融(róng)资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年(nián)度末提(tí)前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期(qī)是(shì)社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于(yú)政策进一步(bù)加力。

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