来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhè子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思ng)府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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