来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素(s太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询ù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(s太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询hēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询