《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。<乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字/p>

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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