分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(d24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电ài)款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电g>>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延续了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duà24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电n)，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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