分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期200克是几两 200克是多少毫升悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企200克是几两 200克是多少毫升业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

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