来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时(shí)兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今(兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部(bù)门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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