文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫(yì纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同='color: #ff0000; line-height: 24px;'>纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同)情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增(zēng纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同)贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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