《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xì81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程ng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架(j81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程ià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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