摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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