摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ22寸是多少厘米)债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 22寸是多少厘米