核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(h维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架òu)源于市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的(d维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架e)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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