分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)外科鼻祖是谁？企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局(jú)领外科鼻祖是谁？域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。