文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗ong>三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际(jì)效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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