核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生(shē珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ng)融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加(jiā)力(lì)。

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