主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zh张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗ì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(sh张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗í)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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