文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米ght: 24px;'>3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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