文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思建议投资者关割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(z割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思ēng)加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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