王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市(说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不(bù)符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期(qī)间的(de)一(yī)些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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