摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(c拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系hà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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