《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往(w180kg等于多少斤 180kg等于多少磅ǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)180kg等于多少斤 180kg等于多少磅力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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