核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的(de小明王是谁的后代 小明王是男是女)组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力小明王是谁的后代 小明王是男是女度自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社(shè)融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力(lì)强度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力(lì)。

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