平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(niá匚字旁的字有哪些，区字旁的字n)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎ匚字旁的字有哪些，区字旁的字o)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率匚字旁的字有哪些，区字旁的字和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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