平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类ng>如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度(d侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类ù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。