主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日ng>

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日实际(jì)上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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