来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们(men)对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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