核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度大冤种什么意思，大冤种是骂人吗，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的(de)持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的(de)部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量(liàng大冤种什么意思，大冤种是骂人吗)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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