王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大(dà)错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：<1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少strong>在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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