文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的(de)资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一(yī)级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业(yè)。

　　火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗