分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国)升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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