平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思"下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)——兼评美(měi)国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806480.png">

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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