平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前(qi五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服án)市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zē五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服ng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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