摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第(鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续(xù)13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时(shí)段，10年(nián)国债鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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