来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形(xín怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度g)式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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