分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xià悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词n)银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失(shī)业(yè)压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板(bǎn)

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