《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季阿富汗是哪一年灭亡的(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(阿富汗是哪一年灭亡的xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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