主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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