《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(w浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗èi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们(men)审(shěn)视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报道的(de)居民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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