平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(ni繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？án)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社(shè)融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银(y繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？ín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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