核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷(dà俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么i)增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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